Litio: ¿Podría ser óptimo invertir para luego no producir?

Chile

Es decir, en un mercado competitivo muchas inversiones se realizan sabiendo que en las condiciones presentes no se van a desarrollar y, más aun, sabiendo que existen escenarios futuros bajo los cuales no se desarrollarán nunca.

10 de Octubre 2012.- Muchas inversiones se realizan sabiendo que tal vez nunca se van a desarrollar. Partamos con una declaración inicial: no conocemos el mercado del litio ni tenemos información particular referente a la licitación que, mientras escribimos estas líneas, fue declarada desierta.

Sin embargo, entre los muchos debates que se generaron a propósito de ella, hay uno que nos permite presentar un tema importante en un enfoque moderno de las finanzas: ¿Puede ser óptimo en una licitación pagar un monto para posteriormente no desarrollar el proyecto? La respuesta es sí.

Una razón sencilla, pero no la única, requiere que el mercado sea imperfecto y que el oferente tenga un control monopólico que quiera proteger.

En un caso así, un oferente racional podría hacer una oferta que bloquee a un nuevo entrante y de este modo poder mantener un precio artificialmente alto que maximice sus ingresos.

Esta es una explicación simple y muy conocida, pero no es la que queremos enfatizar en esta oportunidad.

Lo que quisiéramos mostrar es que, aun en condiciones de competencia perfecta, puede ser óptimo pagar hoy sólo para comprar "la opción" de producir en el futuro si el escenario futuro mejora sustancialmente.

Es decir, en un mercado competitivo muchas inversiones se realizan sabiendo que en las condiciones presentes no se van a desarrollar y, más aun, sabiendo que existen escenarios futuros bajo los cuales no se desarrollarán nunca.

Esta situación se conoce como una "opción real" y es la causa de que algunas inversiones aparezcan a primera vista como irracionales pues no se desarrollan (por ejemplo, los sitios eriazos en plena ciudad), pero que ante una mirada más cuidadosa denotan una gestión económica óptima.

La volatilidad a veces es buena noticia

Para la mayoría de los activos, aumentos en la volatilidad (ya sea en la demanda o en su precio) representan una mala noticia, pues la tasa de descuento tiende a subir, mientras los flujos esperados se mantienen constantes. Esto hace que el valor del activo caiga.

Sin embargo, para algunos activos, como el derecho a desarrollar un proyecto en el futuro, el comportamiento puede ser distinto.

En algunos casos, como veremos a continuación, el valor esperado de los flujos futuros aumenta tanto que el valor de estos activos se incrementa.

Claro que para que la volatilidad genere valor, el gerente del proyecto tiene que poder aprovecharla, por ejemplo, teniendo la opción de cambiar sus niveles de producción o planes de inversión de acuerdo con los escenarios que se vayan dando.

Proyectos rígidos no tienen opciones. Proyectos flexibles sí las tienen y la volatilidad es una buena noticia para estos últimos. Por lo anterior, una valorización tradicional de proyectos que ignore estas flexibilidades puede llegar a subvaluarlos.

Aplicando este concepto a nuestro ejemplo, en licitaciones en que no se obligue a explotar, los montos ofertados pueden ser mayores porque el proyecto vale más (pero a veces estos proyectos no se desarrollarán nunca si los escenarios futuros resultan ser malos).



Licitar y desarrollar ahora, licitar y postergar, o abandonar


Veamos ahora los posibles escenarios para una licitación como la que comentamos, u otras.

1. Licitar y desarrollar ahora.

Supongamos que una empresa quiere licitar un derecho de explotación. Para explotar el recurso se requiere invertir $80 millones, lo que permitiría por una sola vez expandir la producción de la firma instantáneamente en un millón de unidades con un costo marginal de $300.

El precio actual del producto es $400 al igual que el esperado para el próximo año. Se considera que el precio tiene una volatilidad de 25% anual. La tasa de descuento apropiada para este proyecto es 10% anual.

¿Cuánto es lo máximo que ofrecerá la firma en la licitación si está obligada a desarrollar ahora el proyecto?

Dado que por simplicidad se supuso que la inversión, los costos y la venta se realizan simultánea e instantáneamente, el proyecto es rentable y su valor es 20 millones:

VPN= -80+1 (400 - 300)= 20.

Dado que el desarrollar ahora es un buen negocio, la firma estará dispuesta a ofertar un monto de hasta 20 millones.

¿Es esta la mejor estrategia? Como veremos a continuación, no necesariamente.

2. Licitar y postergar.

Si la firma NO está obligada a producir, debiera evaluar si le es más conveniente ofertar ahora, pero postergar su desarrollo.

Dado que se espera que el precio del próximo año sea en promedio $400, pero que podría subir a $500 o bajar a $300 con igual probabilidad (volatilidad 25%), debemos evaluar el proyecto para cada uno de estos dos escenarios de precios.

En caso de que el precio suba a $500, entonces ese año se obtendría un flujo neto de $120 millones (-80 + 1(500 - 300)). Alternativamente, si el precio del próximo año baja a $300, producir incurriendo en un costo marginal de $300 no genera ningún beneficio, por lo que la reacción óptima es no realizar la inversión de $80 millones y abandonar el proyecto.

El valor del proyecto de inversión, suponiendo la flexibilidad de posponer, (Figura 1) es:

En este caso, aun cuando aparezca como rentable realizar el proyecto inmediatamente, la creación de valor se maximiza si éste se posterga.

Comparando el valor del proyecto con y sin la flexibilidad de ser pospuesto se puede determinar el valor de la flexibilidad:

Valor de la flexibilidad = 54,54 - 20 = $34,54 millones

Es decir, en una licitación en que se obligue a producir ahora mismo el valor ofertado puede alcanzar 20 millones, mientras que si se permite postergar (y la mitad de las veces no producirá), la oferta puede subir hasta 54,54 millones.

3. Opción de abandono.

A veces conviene postergar proyectos buenos que podrían realizarse ahora debido a que es posible abandonarlos si vienen escenarios malos.

Pongamos otro ejemplo. Supongamos que en una licitación se pagó $80 millones, lo que permitiría incrementar la producción del próximo (y último) año de una concesión en un millón de unidades adicionales.

El costo marginal de producción, una vez realizada la inversión, es $320 por unidad, el precio esperado para el próximo año es $400 por unidad y la tasa de descuento libre de riesgo es 10%.

Este proyecto aparece como "malo", pues hay que invertir hoy 80 para obtener un monto esperado de 80 (=400 - 320) en un año más, lo que descontado al 10% hace que el valor presente del proyecto sea negativo ($-7,27).

Supongamos ahora que el gerente del proyecto, una vez realizada la inversión, tiene la flexibilidad de usar este aumento de capacidad sólo si el precio sube, abandonando el proyecto si el precio baja (Figura 2). En este caso el valor del proyecto se incrementa y el proyecto "malo" pasa a ser bueno si se considera la opción de abandono:

Es decir, el valor de tener la flexibilidad de abandonar es $9,09 millones (=1,82 - (-7,27)).

Para entender mejor el valor de la flexibilidad, supongamos que el proyecto no fuera flexible y se estuviera forzado a producir aun si los precios cayeran.

En este caso, si el precio cae a $300 el proyecto tendría un valor (VPN) de:

Como ambos escenarios son igualmente probables, el valor esperado del proyecto es el promedio de ambos, que resulta ser $-7,27 millones.

Fíjense que éste es el mismo valor que obtuvimos de la aplicación tradicional del valor presente en la primera ecuación. Es decir, el uso tradicional del valor presente neto supone que el proyecto no es flexible.

Flujo de caja de proyecto y precio

La Figura 3 muestra el flujo de caja del proyecto con flexibilidad en función del precio de venta. Si el precio sube, se reciben $180. Si el precio baja y se tiene la flexibilidad de abandonar, se recibe cero, con lo que el flujo esperado para el próximo año es de $90.

Sin flexibilidad de cerrar, si el precio baja se pierden $20, con lo que el flujo esperado sólo es de $80, que equivale a evaluar el proyecto al precio esperado de $400.

El valor de la flexibilidad es igual al valor presente de la diferencia de los flujos del proyecto con y sin flexibilidad (en este caso, la diferencia de $10 se descuenta a la tasa de 10%, con lo que se obtiene que el valor de la flexibilidad es de $9,09).

Conclusiones de hoy

En esta clase hemos aprovechado una de las controversias surgidas a partir de la reciente licitación del litio en relación a si pudiera o no ser óptimo para un oferente en un mercado competitivo adjudicarse una licitación de explotación y postergar su eventual desarrollo.

Hemos concluido que esto es posible.

Para determinar si ésta es la situación vigente en la licitación se requeriría, eso sí, conocer en detalle la situación actual y los escenarios posibles futuros para el litio.

Hasta el miércoles.

EMOL
Portal Minero