Los riesgos de un aterrizaje forzoso de China

Chile

Por Martin Wolf. La visión general de los expertos es que China se moverá desde un 10% a -digamos- un 6% de crecimiento durante toda la próxima década.

Miércoles 03 de Julio de 2013.- El nuevo liderazgo chino está tratando de administrar una de las maniobras económicas más difíciles: desacelerar una rápida economía. Recientemente, las dificultades se han vuelto más aparentes, con el intento de las autoridades de controlar la “shadow banking”. Aun así, esto es parte de un panorama más general: el riesgo de una economía en desaceleración podría ser incluso el colapso. De hecho, el deseo expreso del nuevo gobierno de depender de los mecanismos de mercado plantea el riesgo.

En una nota reciente, David Levy, de Jerome Levy Forecasting Center, hizo la pregunta crucial: ¿cuál es la velocidad de estancamiento de China? La visión general es que China se moverá desde 10% a, digamos, 6% de crecimiento durante la próxima década. La suposición implícita es que “una economía en rápida expansión es como un tren que toma velocidad; si se suelta el acelerador, se desacelera. Sigue avanzando por la pista como antes, sólo que no tan rápido”. El argumenta, en cambio, que China es más bien como un avión jumbo: “En los últimos años, un par de motores no han estado funcionando bien, y el piloto ahora está poco dispuesto a seguir forzando los buenos motores que quedan. El está permitiendo que el avión se desacelere, pero si se desacelera demasiado, caerá bajo la velocidad de sustentación y se caerá”.

En consecuencia, después de 2008, las exportaciones netas dejaron de ser una fuerza motriz para la economía. La inversión tomó el relevo, en particular en 2009. Eso llevó a un salto adicional en la parte del gasto en inversión del PIB, desde un ya extraordinariamente alto 42% en 2007 a un absolutamente increíble 48% en 2010. El combustible del avión que impulsaba este motor de inversión fue un crecimiento explosivo del crédito: los préstamos subieron a una tasa anual de cerca de 30% durante 2009. La política fue altamente exitosa. Pero, una vez dejado atrás el auge de las exportaciones netas, las autoridades chinas ahora también quieren reducir su dependencia respecto de la inversión alimentada por el crédito. El motor que la economía china ha dejado es el consumo, privado y público.

De hecho, las cifras de las contribuciones trimestrales al crecimiento de la demanda sugieren que la deseada desaceleración ha ido impresionantemente suave hasta el momento. Pero los desafíos de pasar de un crecimiento de 10% a 6% siguen siendo gigantes.

Primero, la inversión en inventarios debería caer fuertemente, dado que su nivel depende del crecimiento de una economía, no del nivel de actividad. Piense en esto: en una economía estancada, la acumulación de inventario normalmente sería cero. De nuevo, dejando todo el resto igual, una economía creciendo a 6% necesitaría el 60% de la inversión en inventarios de una economía creciendo al 10%. El impacto inmediato de este ajuste sería una fuerte caída en la inversión en inventarios, antes que su crecimiento continuara a 6% al año, desde el bajo nivel actual. Más aun, las empresas podrían fracasar en anticipar la desaceleración de la economía en su conjunto, en particular después de años de alto crecimiento económico. Se encontrarían a sí mismas cargadas con crecientes inventarios y entonces se verían obligadas a recortar inventarios, y, por lo tanto, los niveles de producción, aún más.

Segundo, la inversión en capital fijo debe también caer fuertemente. La inversión tendría que caer en 40%; dejando todo lo demás igual, en China eso implicaría una caída de 20% en el PIB, lo cual evidentemente generaría una profunda e inesperada recesión. Los responsables de la inversión podrían no ajustarse rápidamente, porque esperaban que regresara la tasa de crecimiento de 10%. Eso apoyaría a la economía por un tiempo, pero a costa del creciente exceso de capacidad. Como en el caso de los inventarios, eso causaría una caída incluso mayor de la inversión.

Tercero, una reducción en la demanda y actividad inducida por la inversión también tendrá un impacto a la baja en las ganancias. Esto impediría la solvencia corporativa y reduciría la inversión aún más. Finalmente, una caída en la tasa de crecimiento económico, en particular una precedida por un gran boom crediticio, podría tener efectos inesperadamente negativos en el estado de los balances. El sector privado de China ya está relativamente muy endeudado. Tal deuda debería ser manejable, si la economía sigue creciendo a 10% anual. En tal dinámica economía, el momento de las nuevas proyecciones prácticamente no importa. Pero, en una economía creciendo más lento, el salto en las malas deudas podría ser enorme.

Las últimas perspectivas económicas globales del Banco Mundial argumentan que “el actual esfuerzo por reequilibrio sigue siendo una prioridad, como lo es crear una caída gradual en su tasa de inversión insostenible”. Pero “si las inversiones muestran no ser rentables, el servicio de la deuda existente podría volverse problemático, potencialmente generando una fuerte alza en los créditos impagos”. Incluso si el gobierno rescatara al sector financiero, los responsables del crédito ciertamente se volverían más cautelosos. El crecimiento de las finanzas fuera de balance, a las cuales las autoridades recientemente han reaccionado, haría esto más difícil de gestionar.

Nada de esto es para argumentar que China no pueda continuar poniéndose al día en el crecimiento en el mediano plazo. El punto es, en cambio, que la estructura de una economía creciendo a 6% inevitablemente será bastante diferente de una creciendo a 10%. Uno no debe pensar que tal ajuste es proporcional. Por el contrario, la economía que emergería tendría el consumo en, digamos, 65% del PIB y la inversión en 35%. Entonces, el consumo tendrá que crecer sustancialmente más rápido que el PIB, mientras la inversión crecería mucho más lento. Esto representaría una distribución del ingreso distinta: mucho más ingreso disponible por parte de los hogares y menor participación de las ganancias en el PIB. Esto también necesitaría una estructura de producción distinta, con relativamente rápido crecimiento de servicios y relativamente lento crecimiento de la manufactura.

El nuevo gobierno chino está ahora, de hecho, involucrado en la tarea de rediseñar este avión jumbo a medida que se precipita a tierra, con la mitad de los motores trabajando de manera deficiente. Es poco probable que el mercado entregue un cambio tan enorme de manera suave. La única razón para confiar en que el aterrizaje funcionará como se esperaba es que las autoridades han manejado tantas tareas difíciles en el pasado. Pero va a ser muy complicado. Para sustentar la demanda, el gobierno se verá impulsado a hacer algunas cosas -tener grandes déficit fiscales, por ejemplo- que sus nuevos líderes no quieren ni esperan. Por lo menos, es mejor estar prevenido.

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